2018投资展望：人民币&美元、原油、美股

【2018年09月投资展望】人民币&美元、原油、美股

目前依然处于特朗普的税改政策的发酵期中，美国经济依然总体向好，美国6月个人消费支出年增率创下近年新高增加5.06%，本年度第二季度的GDP季增年率高达4.1%，美联储则在8月2号的声明稿中，3次提及美国经济“强劲”这个词，下半年的两次基本上已经默认。另外从七月份开始，美联储的单月缩表金额也已经从300亿调高至400亿，财政部公布Q3发债的金额从2700亿美元上调至3200亿，表示美国经济依然处于强势，债券的供过于求令美元指数走强，週五突破96大关，全球资金的流动性因而紧缩，在本月中以土耳其为代表的新兴市场首先受到冲击。

视线回到贸易战这边，美墨于前日达成新的北美自贸协议，加拿大的协议也已经进入实际跟进阶段（据外媒：加拿大总理特鲁多将在8月30日向各省省长介绍北美自由贸易协定（NAFTA）磋商进展）。欧洲方面，月初时欧盟商务理事访美，达成一个暂时性的协议，结果还算可以，白宫表现的也比较温和克制，选择以比较和平的手段引领制造业回流美国。

目前主要的争端在于中国，先是8月1日特朗普下令USTR考虑将对中国2000亿关税征收比率自原先10%上调至25%，中国立刻也下令未来将对美将近600亿商品进行5-25%关税；一周后，美国再次下令对中国第二阶段160亿针对半导体商品于本月23日正式展开征收关税，中国同样进行同额度的反击。有趣的是，中国7月的进出口却意外呈现大幅成长，出口年增12.2%、进口年增27.3%，厂商用调升售价来对抗关税压力，通货膨胀压力将在未来逐步造成影响，加深市场流动性疑虑。

下面我分开说一下对几大类资产的看法。

人民币

先说下最近很火的”逆周期因子”，这东西有点复杂，央行其实只是给出了一个概念，具体参数如何它并没有透露。它是把前一日人民币收盘价与中间价的波动拆分成一篮子货币变化因素与市场供需因素，所以我们现有的14家中间价报价行只要把收盘价与中间价波动的部分再去扣除一篮子货币变化因素，就能得到实际市场上对于人民的供需因素。接著再对市场供需因素做逆周期系数的调整，即可取得逆周期因子。最后，人行在把14家中间价报价行的数据予以权重加总，即可得产生出新的中间价。由于人行并未明确公布逆周期调整系数的计算方式，仅表示相关数据皆可由市场取得，免于第三方干扰，因此并不是很透明。

中国人一直有种阿Q精神，或者说那些掌握口舌的专家有些阿Q精神更加准确，市场中一直有种十分受欢迎的论调，就是人民币贬值是我们主动的结果，目的是对冲贸易战的关税，我们想贬值才贬值，给人一种一切尽在掌握的感觉，实质上是十分之扯淡。

我们先了解一下中间价市场化的机制

在15年的811汇改前，人民币中间价的形成机制是由外汇交易中心向各个造市商询价(兑美元)，扣除最高和最低报价后进行加权平均。而在汇改后，中间价的形成机制改为上日收盘价+一篮子货币，使人民币不再紧盯美元从而变得更加市场化，并让中间价的形成较为可循。然而市场化的结果，却造成人民币对于经济基本面的疲软感应更加敏感，一路走贬至2016年底。当时央妈还动用抵价近万亿人民币的外汇储备进行干预，由此可知人民币朝单一方向贬值，并非是国家所乐见。我们作为全球最大的资源型进口国，对外贸易都是依赖美元等外汇，国内民众在对人民币购买力上承受巨大压力，人民币的继续贬值，带来的损害远超于几百亿的关税。

目前央行运用重新逆周期因子等工具，阻止人民币破7的态度非常明确，不过人民币要复制去年5月后的强势走势也不太可能，主要就是因为目前基本面相较17年薄弱很多。2017年正处中国短循环的复苏期，各项经济指标都明显回暖，而当今在贸易战与去杠杆去库存的压制下，经济的景气程度整体略为趋缓，企业在供给端的投资与生产正在日趋下滑，试图利用成本调控维持利润水准，更不用提今年中国内部还有流动性问题干扰所造成的种种不确定因素。央行的宽松政策还将维持一段时间，虽然之前已经开始调升市场公开利率10BP，但是联储9月新一轮加息在即，与美紧缩的差距仍在不断扩大。

美元

美元一直有一个16年定律。过去几十年来总是一个10年左右的空头搭一个配6年左右的多头，而多头部位的开始总是会发生新兴市场的风暴。如1980~1985年引发了拉美债务危机，墨西哥政府宣告破产，1996~2001引发了亚洲金融风暴，泰国最后破产。从2013~现在一样迈入了美元的多头，我国央行先作出了反应，在815汇改后大幅调降人民币中间价，之后新兴市场出现一波明显风暴。为什么会这样？原因其实很相似，皆是因为美国加息后，资金流出了新兴市场。刚好这个时候新兴市场正面临四年一次的库存循环。

一旦货币迅速贬值，下图这些债台高筑的国家或将更难偿付债务

而自2016年开始，这波美元多头循环进入到第二阶段，刚刚提到的15年是第一阶段。因为美国暂停升息使得新兴市场好转，之后的2017年上半年，美国重启加息，到现在的各国跟进，这段时间美元指数大体就是在90-100盘整区。回望1998、1999年其实非常相似，当时亚洲金融风暴后短暂平静了一段时间，接着美国从1998年开始加息，1999年欧央行跟进，一路到2001年的科网股泡沫崩溃。

我个人认为如果新兴市场不再继续爆雷的话，美元继续走强的可能性并不高，普通投资者没有必要再赶着将人民币换成美元。像今年美元其实只是回稳，稍稍的从88-89走到93~94，土耳其、阿根廷等经济疲软国家就再次被引爆，更别提之后要是景气反转，当美元成为避险货币时，那影响将会更大，世界经济肯定承受不了，而经济危机蔓延后美国经济也会受到冲击，美股头部发生后，美元失去避险效用，肯定也会掉头回落。

原油

对于油价而言，我始终认为整体的原油价格主因是受到供给方面的影响，所谓的供给方面就是美国页岩油的开採跟OPEC产油国减产之间的拉扯。美国现在每天出口的原油量是180到200万桶，刚好抵消OPEC加非OPEC的减产量180万桶。如果说未来OPEC表态，它要开始增产了，那原油的价格就会面临短期的压力。但是长期而言整体的油价还是受到需求方面的支撑，在过去的几十年影响原油的一个关键除了供给面的因素，在景气良好的情况下、景气末端的情况下，还是有办法支撑全球原油价格的上扬，所以我自己对原油价格的看法，我还是认为它缓升的可能性最大，而缓升的格局的一个情况下，也有利于拉长这整波的一个景气多头的循环。另外则需要每月观察欧佩克月报，欧佩克月报直接关系到我上面说的供应方的态度，重要性上要高过IEA月报。

在8月的欧佩克月报方面，欧佩克小幅下调需求，同时不认为贸易战会造成衝击

OPEC下调全球今明两年需求预测，2018年下调2万桶/日至9883万桶/日。而OPEC也于月报中针对中美贸易摩擦进行情境分析，并称中美贸易摩擦最可能的情境为影响仅限于双方，不会扩及其他市场，对于全球经济及原油需求影响不大。

而市场关注的OPEC国家生产缺口伊朗(-5.63万桶/日)、委内瑞拉(-4.77万桶/日)，整体变化低于市场预期每月减少20~35万桶/日，而且部分国家如科威特(+7.85万桶/日)、奈及利亚(+7.05万桶/日)、阿拉伯联合大公国(+6.92万桶/日)均大幅增产。所幸沙特仍有意愿维持减产，其自行申报数据为减产20万桶/日，而OPEC二手资料统计为减产5.28万桶/日，另外，利比亚港口问题影响7月上半出口产量减少5.67万桶/日。整体而言，OPEC国家7月增产总计4.07万桶/日，生产量达到3232.7万桶/日，减产达成率小幅下降126%，增产速度非常温和。

伊朗那边，从目前的情况来看妥协的可能性不是很高，据新闻报道：当地时间29日，伊朗最高精神领袖哈梅内伊表示，若伊朗无法再从核协议中获益便会随时退出。哈梅内伊称，伊朗不能寄望欧洲，也不会与美国谈判。

目前远期合约已再次达到高位，近远期合约差价已经开始明显收窄原油产能最近下降的会比较明显，伊朗过去两月出口下降的那么厉害，他国内的原油储存可能已经满了，未来大概率需要降低产能，不然没地方进行存放，制裁的效果不用等到11月全面实施就会显现。

华尔街日报此前也表示，虽然目前美国还未对伊朗原油出口进行制裁，但是伊朗的石油运输正以快于预期的速度下降。知情人士透露，预计9月份伊朗石油出口将下滑约三分之一，国营油企官员暂时预计石油装载将在下个月从6月的230万桶/日降至150万桶/日。这反映出了邮轮公司不愿运输伊朗石油的现状，或对市场构成不可预见的供应风险。

美股

美股没什么好说的，虽然目前叠破新高，但回光返照的判断我本人依然坚持。在国债曲线尚未翻负之前，我本人是看多而不做多，实在是管不住手的建议保持看多也可做多的心态，但如果10年-2年国债利差低于0值，则应马上抽身。

我在别的文里已经反复说了，这边再解释几句，简单讲等10年期公债-2年期国债利差为负时，也是我们说明国债利率曲线翻转的时候，通常意味著2件事：第一、预期未来将非通膨而是经济衰退伴随的通货紧缩，第二，资金正因对景气的担忧而撤出股市进入长天期的国债中。意味著未来的景气将再无法承受当今的利率，利差的翻负让银行再无利可图，资金撤出，经济出现衰退。现在的长短天期利差自2015年最高点2.5%下滑到昨天再创新低到0.19%。目前应该密切关注长短天期利差，最后的时刻已经很近了。

总结部分：本次周期类似1999~2000年的美元多头循环末端

回溯2000年当时头部时期的各大类资产，美元指数强势、美股高档震荡（这几天突然涨的很猛）、新兴市场提早美股领先下跌（2000年时期是比美股提早了大约半年多）；债券、黄金弱势、大宗商品独强等都和现在状况十分相似。

虽然这几天美股依然十分强劲，但从周期上来说现在是在景气多头的末端，2015~2016年就像1997~1998时期，而2017~2018就如同1999~2000年时期，我们必须时时刻刻警觉景气循环末端的反转点讯号。

不过这次和2000年也有不一样的地方

首先通货膨胀上升速度不像当时那么快，90年代末期原油价格是快速的从10美元攀升到30美元，当时又叠加了科技股的一个巨型泡沫，导致最终的崩盘，现在的通膨因为有页岩油的压制，人们一直有供应过剩的预期在，导致它上升的速度比较温和。

其次就是财政政策的刺激方式和2000年时代有所不同，当时的克林顿政府在经过十年的经济高速路后财政政策已经变为紧缩，而特朗普现在为了兑现竞选承诺实行的是宽松的财政政策，但是宽松的财政政策在景气在目前景气末期的情况下却非常容易造成短多长空的一个情况。

因为现在经济已经足够强劲，他其实并不需要你加火扇风，目前的减税、加大投资与公共建设，势必造成债务的上升以及国债利率的上扬。而每当国债利率快速上扬的时候，往往意味着美股头部股灾大级别崩溃的到来。这里面也有个后遗症的问题，我已经观察到有多位经济学家和美联储主席对特朗普的财政政策提出指责，财政刺激应该使用在2020年后的经济衰退周期中，使用的太早无疑相当于提前使用掉了一样有效的武器。

作者：会写字的萌萌
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附：美联储研究：长短期利差收窄或暗示美国经济衰退风险增加

美国旧金山联邦储备银行的研究员在周一(8月27日)发表的一项研究中表示，短期和长期借款成本差距缩窄，可能意味着美国经济衰退的风险增加。这项研究对美国三个月国库券和10年期公债收益率之差进行了深度分析。该利差与其他短期-长期利差指标一样，在近几个月缩窄。

美联储几位官员已将收益率曲线趋平作为停止升息的一个理由。历史上，每次收益率曲线倒挂，即短期利率升至高于长期利率的水准，随后都会出现经济衰退。这项发表在旧金山联邦储备银行最新经济研究报告(Economic Letter)中的研究，支持这种观点。

“考虑到收益率曲线对经济衰退的预测能力，近期收益率曲线走向表明衰退风险可能正在上升，”旧金山联储的研究顾问Michael Bauer和Thomas Mertens写道。但他们也指出，“不断趋平的收益率曲线并未显露出衰退即将到来的迹象”，因为尽管长短期收益率之差收窄，但长期收益率仍然高于短期收益率。

周一，10年期美国公债收益率比三个月期美国公债收益率高大约0.75个百分点。

他们写到，这与真正的收益率曲线倒挂之间存在“舒适的”距离，而收益率曲线倒挂才是经济衰退的真正信号。

预计美联储至少将在未来几个季度继续升息，尽管市场预期美联储明年只会升息一次，而美联储官员预计将升息三次。

美联储内部和外部的其他研究人员称，全球金融危机以来美联储和其他央行所持债券增加，是收益率曲线倒挂型态的预示能力受到质疑的原因之一。这是因为大量债券持仓可能推低长期利率。

同样，投资者更青睐低风险的美国债券，可能也推动长期美国公债收益率下跌，令收益率曲线失真，使其在预示未来经济衰退时的可靠性下降。

驻华盛顿的美联储理事会研究人员近期的文章考察了另一段收益率曲线，发现无需担忧。这种争论可能将持续，因为宏观经济学问题很少能够通过一项研究得到解决。

来源：路透